作者：渚
2026年7月13日，杭州铂科电子股份有限公司（以下简称“铂科电子”）更新招股书，再次向联交所主板发起冲击，招商证券国际为独家保荐人。
IPO前，铂科电子以远低于公允值的“白菜价”向员工持股平台授予股份，其中G批认购价折让幅度超过97%，近乎“白送”。而这一激励计划的最大受益人，竟是未在公司任职的实控人尹国栋的妻子朱燕辉。她通过复杂的合伙架构，成为员工持股平台杭州麒信最大的有限合伙人，公司却仅以“家庭资产安排”轻描淡写。如此安排是否合规、是否存在利益输送，已引发中国证监会补充材料问询，目前公司备案状态成谜。
经营层面，铂科电子的客户集中度畸高，且大股东比特微同时是主要客户，虽其销售占比已下滑，但前五大客户集中度仍超90%。新晋第一大客户比特小鹿给予的长达90天账期，导致应收账款激增、周转天数拉长，叠加外汇波动带来的汇兑损失，公司今年一季度已由盈转亏，经营活动现金流亦大幅恶化。在战略重心向境外转移的过程中，现金流与盈利能力的脆弱性暴露无遗。
更令市场担忧的是，铂科电子虽有志于AI算力服务器电源这一高增长赛道，但相关业务收入占比至今不足1%，进展极为缓慢。同时，公司研发费用率逐年走低，发明专利数量（仅11项）亦远落后于同业可比公司。面对竞争日益激烈的市场，公司两大主营产品毛利率双双下滑，被迫以降价维护客户关系，折射出其产品核心竞争力与议价能力的不足。这家依赖大股东订单、股权激励疑云密布、AI故事尚未落地的新兴电源企业，能否获得港交所与投资者的认可，仍存在相当大的不确定性。
股权激励近乎“白送” 实控人妻子是最大受益人
铂科电子成立于2021年，专注于高可靠性电源转换器与系统解决方案的研发、设计、制造及销售服务。公司深耕电力电子领域，面向电算中心、数据网络系统、新能源发电、电动交通及电池储能场景，提供高效节能、运行稳定的电力保障设备，以及光储充综合变流器整套系统解决方案。
成立至今，铂科电子已完成5轮融资，累计募集资金17750万元。B+轮融资完成后，公司估值达到13.91亿元，较仅半个月前的B轮融资估值大幅增长36.4%。
就在铂科电子推进B轮及B+轮融资之际，公司多位投资者相继完成减持套现。2025年8月末，深圳比特微以1125万元的价格向领益智造及饶江山转让1.5%股权；嘉骏华创以375万元的价格向张炜嘉及王映转让0.5%股权；何优以375万元的价格向饶江山转让0.50%股权。
上述股权转让的价格均为44元/股，较随后的B轮及B+轮融资分别折让25.0%、41.2%。今年4月，中国证监会对铂科电子出具补充材料要求，要求公司就最近12个月内新增股东入股价格是否公允合理、是否存在利益输送出具明确结论性意见。
IPO前，执行董事、行政总裁、董事会主席兼总经理尹国栋直接持有37.07%的股权，作为杭州麒信及杭州麟诚的普通合伙人间接控制22.68%的权益，并通过一致行动协议支配执行董事兼首席技术官沈国桥持有的2.82%的权益，合计享有公司62.57%的表决权。
值得一提的是，尹国栋的妻子朱燕辉虽未在铂科电子任职，却持有公司员工持股平台的大额股份。截至目前，朱燕辉直接持有杭州麒信0.98%的份额。此外，她还担任杭州北鲲和杭州风鹏的普通合伙人，分别持有其69.18%和34.09%的份额。而杭州北鲲和杭州风鹏又分别持有杭州麒信33.89%和13%的权益。
据计算，朱燕辉直接及间接持有杭州麒信28.86%的权益，为该员工持股平台最大的有限合伙人。
来源：铂科电子招股书
对于朱燕辉为何持有员工持股平台的份额，铂科电子仅以“家庭资产安排”一笔带过，但这一解释显然与公司关于股权激励的规定相悖。
铂科电子招股书明确指出，公司实施股份支付计划，旨在提供激励及奖励，以使合资格参与者的利益与公司的利益更好地保持一致。该计划的合资格参与者包括公司董事及公司员工。
更值得玩味的是，铂科电子股权激励的认购价极低。A批至H批每份受限制股份单位的认购价（四舍五入）分别为1元、1元、3.3元、3.3元、5.9元、5.9元、0.8元和11.7元，较授出日期的公允价值分别折让73.7%、73.7%、73.2%、81.8%、74.2%、74.2%、97.5%和84.3%，折让幅度始终保持在73%以上，其中G批的折让幅度更是超过97%，认购价甚至比A批还低，几乎与“白送”无异。
根据中国证监会出具的备案补充材料要求，铂科电子需就员工股权激励实施是否合法合规、是否存在利益输送出具明确结论性意见。截至目前，铂科电子尚未收到备案通知书，且在中国证监会最新发布的备案情况表中，也无法查询到其相关备案信息。
大股东同时也是主要客户
2023年至2025年，铂科电子的收入分别为2.6亿元、5.6亿元、10.4亿元，复合年增长率恰好达到100%。今年一季度，公司实现收入2.1亿元，同比增长35.3%。
近年来，中国内地算力服务器电源行业竞争日益激烈，铂科电子似乎有意将发展重心战略性地转向境外市场。今年一季度，境外销售占比大幅攀升至78.3%，其中新加坡已成为最大市场，贡献了近六成收入。与此同时，内地销售收入同比大幅减少63.2%，占比骤降58个百分点。
值得玩味的是，铂科电子的大股东同时也是公司主要客户。早在2021年5月，比特微便以天使轮投资者身份入股铂科电子，而此时后者成立仅两个月。此后，比特微多次转让公司股份，目前持股比例降至8.52%，但仍是公司第三大股东，仅次于尹国栋和杭州麒信。
报告期内，比特微始终位列铂科电子前五大客户，销售占比分别为89.9%、51.1%、22.0%和9.0%，呈持续下滑趋势。但公司高度集中的客户结构并未改变，前五大客户销售占比合计仍维持在90%以上，仅2025年略微降至86.7%。
2023年和2024年，比特微为铂科电子的第一大客户，2025年和今年一季度，则降为第三大客户，取而代之的是一家在纳斯达克上市的新加坡公司——比特小鹿。铂科电子与比特微的账期为30天，而与比特小鹿的账期长达90天，远超其他主要客户。
受此影响，今年一季度，公司应收账款周转天数拉长至84天，而2024年和2025年均为50天左右。招股书坦言，“我们为与我们有长期关系的核心客户延长信贷期。”截至今年3月末，公司应收账款余额攀升至2.4亿元，较上年末大幅增长54.4%。
此外，由于比特小鹿总部位于新加坡，与铂科电子的交易主要以外汇结算，使得公司面临较高的汇兑风险。今年一季度，公司确认外汇损失814.8万元，上年同期仅21.3万元。
比特微作为铂科电子的大股东和主要客户，其与公司之间的关联交易是否公允，是否可能涉嫌利益输送？
AI业务占比极低 一季度净利润转亏
按业务板块来看，2023年至2025年，专用算力服务器电源始终是公司第一大收入来源，但占比从95.9%大幅下滑至68.8%。与此同时，ESS电能转换成为第二增长曲线，占比从4.1%显著提升至30.5%，是公司收入增长的核心推手。
但好景不长，今年一季度，ESS电能转换实现收入4513万元，同比下滑29.4%；占比更是直接腰斩，从上年同期的40.2%降至21%。相比之下，专用算力服务器电源继续发挥基本盘的作用，收入同比大幅增长77.7%至1.7亿元，占比也同步回升至78.4%。
铂科电子声称，公司在专用算力服务器电源方面强大的技术及运营能力可直接转移至AI应用环境。但在拥有技术和经验优势的情况下，公司AI算力服务器电源业务却始终未能取得实质性突破，对公司整体收入的贡献微乎其微。此外，公司也并未为AI算力服务器电源设立专门的生产线。
报告期内，铂科电子AI算力服务器电源的收入分别为6.3万元、166.8万元、743.2万元和135万元，占比分别为0.0%、0.3%、0.7%和0.6%。
当前GPU算力持续提升推动AI服务器功率与功耗大幅增长，进而驱动服务器电源向高功率、高功率密度、高效率、适配高压直流架构方向加速发展。铂科电子AI业务进展缓慢背后，研发投入是否不足？技术布局是否落后？
2023年至2025年，铂科电子的研发费用率分别为16.2%、11.4%、8.0%，呈逐年下滑趋势。今年一季度，公司研发费用为2850.1万元，研发费用率为13.3%，同比小幅回升2.7个百分点。
截至IPO前，铂科电子拥有42项授权专利，其中发明专利仅11项，其余31项均为实用新型专利。而截至2025年末，欧陆通、中恒电气、麦格米特的授权发明专利数量分别达到30项、146项和361项，远超铂科电子。
为维护与主要客户的合作关系，铂科电子还主动下调了产品售价，导致两大业务线的毛利率均出现下滑，进而拉低了公司整体的盈利水平。但这是否同样意味着公司产品缺乏技术优势和核心竞争力？
今年一季度，专用算力服务器电源和ESS电能转换的毛利率分别为19.7%和12%，同比分别下滑2.8个百分点和1.3个百分点。AI算力服务器电源的毛利率虽超过40%，但因收入占比较低，未能对公司整体毛利率形成有效支撑。
同时，受营销与研发投入加大以及外汇损失的影响，铂科电子一季度同比由盈转亏，录得净亏损532.4万元；经调整净利润为163.5万元，同比骤降83.6%，净利率仅为0.8%。
现金流状况同样显著恶化。今年一季度，铂科电子经营活动产生的现金流量净额为-7976.6万元，同比由正转负，降幅高达218.7%。
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